Fallstudie · analyst-toolkit
Discounted Cashflow
Eine Discounted-Cashflow-Rechnung, in der sich der Endwert nicht verstecken darf.
Zwei Regler: Kapitalkosten und ewiges Wachstum. Der Anteil oben, der Balken, die Fünfjahrestabelle und die ausgeschriebene Rechnung folgen ihnen.
Fragestellung
Ein Discounted Cash Flow liefert eine Zahl, und diese Zahl wird meist so besprochen, als hätten die Prognosejahre sie erzeugt. Oft haben sie das nicht. Die Ewigkeit, die hinter das letzte Prognosejahr gesetzt wird, ist häufig die größere Hälfte der Antwort. In einer Tabelle steht das nirgends: der Unternehmenswert sitzt in einer Zelle und trägt keinen Vermerk darüber, aus welchem Teil des Modells er stammt.
Der zweite Fehler ist leiser. Ewiges Wachstum und Kapitalkosten werden in benachbarte Zellen getippt, ohne irgendetwas dazwischen. Setzt man die Wachstumsrate auf oder über den Diskontsatz, teilt die Gordon-Formel durch null oder durch eine negative Zahl, und die Tabelle gibt trotzdem etwas zurück: einen negativen Unternehmenswert oder einen sehr großen positiven, der sich wie ein Argument liest. Ein Modell, das dort antwortet, ist schlechter als eines, das anhält.
Methode
Discounted Cash Flow, bei dem der Endwert herausgelöst und als Anteil ausgewiesen wird. Fünf prognostizierte Zahlungsströme werden nach der Jahresendkonvention diskontiert, jeder auf ein volles Jahr. Der Endwert ist die Gordon-Ewigkeit zum Ende von Jahr fünf, zurückgeholt mit demselben Diskontfaktor des fünften Jahres. Der Unternehmenswert ist die Summe der beiden Teile. Die Schlagzeile, die das Instrument ausgibt, ist nicht der Unternehmenswert, sondern der Bruchteil davon, den die Ewigkeit beiträgt.
Was es leistet
Zwei Regler, sonst nichts zu tippen. Alles darunter wird bei jeder Bewegung neu gerechnet: der Anteil in der Schlagzeile, ein einzelner Balken, geteilt zwischen dem Barwert der Prognosejahre und dem Barwert der Ewigkeit, eine Tabelle der fünf Jahre mit ihren Diskontfaktoren und eine Zeile Arithmetik, die den Endwert mit eingesetzten Zahlen ausschreibt.
Was es ausdrücklich nicht leistet
Es verweigert die Bewertung einer Ewigkeit, die mit oder schneller als der sie diskontierende Satz wächst. Schiebt man das ewige Wachstum auf die Kapitalkosten, gibt das Instrument Verweigert aus und gar keinen Unternehmenswert. Die Begründung steht direkt daneben: eine Ewigkeit, die auf oder über ihrem Diskontsatz wächst, hat unbeschränkten Wert, also gibt es keine Zahl zu berichten.
Es verweigert auch die übliche Reparatur. Das Wachstum knapp unter die Kapitalkosten zu klemmen hielte das Modell am Laufen, und die Ausgabe wäre wertlos: die Klemme schiebt ein anderes Modell unter, dessen Antwort davonläuft, je enger geklemmt wird. Die Verweigerung sagt, welche der beiden Eingaben falsch sein muss, und überlässt die Wahl dem, der sie getippt hat.
Die Verweigerung ist mit Absicht eng. In diesem Zustand werden die fünf Prognosejahre weiterhin normal diskontiert, und das Instrument vermerkt das ausdrücklich. Nur die Ewigkeit hat keine Antwort, und sie reißt den Rest des Modells nicht mit.
Es verweigert, eine Bewertung zu sein. Keine Nettoverschuldung, keine Aktienzahl, keine Währung, keine Zahl je Aktie, und die Zahlungsströme lassen sich nicht bearbeiten. Die eine Frage, die es beantwortet, ist, wie viel eines Unternehmenswerts die Ewigkeit trägt. Alles, was daraus einen Preis machen würde, fehlt absichtlich, denn ein Preis lüde den Leser ein, ihm zu glauben.
Zum Schluss
Ich habe das gebaut, weil der Streit in einer Bewertung meist um die Prognosejahre geht und die Antwort meist nicht.